圖片來源于陸玖财經(jīng)

文/雨晴   

編輯/麗雅

來源：陸玖财經(jīng)

已經(jīng)上市的前置倉生鮮電商（以下簡稱“前置倉企業”或“前置倉電商”），叮咚買菜（DDL.N）和每日優鮮（MF.US），基本已經(jīng)被資本投了“不認可”票，截至 9 月 17 日美股收盤，股價分别隻有 IPO 價的 94.3% 和 33.3%。

前置倉企業流血上市之時(shí)，線下水果連鎖加盟品牌的兩(liǎng)家頭部企業，百果園和鮮豐水果，也在暗中争奪“水果上市第一股”。今年上半年，民生證券和中信建投證券分别披露了百果園和鮮豐水果的上市第一期輔導工作進(jìn)展報告。

目前，“水果上市第一股”尚未産生，資本市場的認可度還(hái)是未知狀态。然而，線下水果連鎖加盟品牌除了互爲潛在對(duì)手之外，它們還(hái)面(miàn)臨著(zhe)前置倉電商水果業務的競争，估值可能(néng)有一定關聯性。

前置倉電商在二級市場的潰敗，爲百果園和鮮豐水果上市後(hòu)的表現帶來一絲陰影。

線下水果加盟企業如果上市，是會(huì)步前置倉企業的後(hòu)塵，還(hái)是有希望得到資本的認可？這(zhè)還(hái)要從二級市場不認可前置倉企業的原因、線下連鎖和前置倉企業的區别等多方面(miàn)分析。

01

爲什麼(me)二級市場不看好(hǎo)

前置倉生鮮電商？

今年 6 月 9 日，叮咚買菜和每日優鮮同時(shí)向(xiàng) SEC 提交了上市申請，因爲兩(liǎng)家企業從成(chéng)立開(kāi)始都(dōu)深陷巨額虧損，從遞交 IPO 申請消息傳出的一刻起(qǐ)，“流血上市”的質疑就(jiù)不絕于耳。

不知當時(shí)有沒(méi)有人預測到，這(zhè)兩(liǎng)家企業，特别是每日優鮮，在二級市場“流血”如此嚴重，上市不到 3 個月，股價已經(jīng)隻有 IPO 發(fā)行價的1/3。

爲什麼(me)二級市場如此不看好(hǎo)前置倉企業？陸玖财經(jīng)與資深從業人士及市場分析師交流後(hòu)，認爲主要有兩(liǎng)點原因，第一是因爲兩(liǎng)家前置倉企業在美股上市，而美國(guó)沒(méi)有對(duì)标企業供投資人參考；第二點，是前置倉企業本質上做的依然是零售生意，從開(kāi)始到盈利少說(shuō)也要七八年時(shí)間，大多數資本卻都(dōu)是短視的。

關于對(duì)标企業問題，前私募基金分析師尤薇娅認爲：“過(guò)去都(dōu)是中國(guó)企業追著(zhe)美國(guó)企業，比如美國(guó)有倉儲式超市，中國(guó)沒(méi)有，那中國(guó)企業就(jiù)模仿山姆會(huì)員店，現在北京已經(jīng)開(kāi)了盒馬會(huì)員店、Fudi 這(zhè)些。但前置倉生鮮電商不是，美國(guó)沒(méi)有對(duì)應的商業形态，所以國(guó)外投資人隻能(néng)從數據看這(zhè)些企業發(fā)展如何。如果數據沒(méi)那麼(me)好(hǎo)，市場給估值就(jiù)不會(huì)太高。現在叮咚和每日優鮮一直都(dōu)在虧，披露的每年虧損都(dōu)是十幾億到二三十億（人民币），美股投資人不認可也正常。何況你看每日優鮮，2020 年比 2019 年的總營收也隻增長(cháng)了2% 多一點，要盈利沒(méi)盈利，要增長(cháng)沒(méi)增長(cháng)，不管用哪種(zhǒng)模型估值，都(dōu)不會(huì)太樂觀。”

其實，爲了讓投資人更準确、直觀地理解前置倉企業的生意模式，叮咚買菜和每日優鮮已經(jīng)煞費苦心。叮咚買菜在最近一期（2021Q2）财報中，將(jiāng)自己的生意模式解釋爲“Costco+Doordash”，Costco 代表叮咚買菜的供應鏈管理、高質量合理定價的商品和高忠誠度會(huì)員三個方面(miàn)，Doordash 代表即時(shí)配送的特點。

這(zhè)樣的類比雖方便理解，卻依然有不足之處。Costco 是倉儲式批發(fā)賣場，主要模式是C端客戶上門去購買大規格包裝商品，而前置倉企業不直接在線下與C端客戶做生意，也不需要顧客一次性購買大量同種(zhǒng)商品；Doordash 主營業務依然是送餐，前置倉企業送的主要是生鮮類原材料。

即使對(duì)前置倉企業的業務模式理解到位，資本也要評估是否能(néng)承受幾年的虧損。業内資深人士張惠先（化名）對(duì)陸玖财經(jīng)表示，前置倉企業所在的行業本質還(hái)是零售生意，需要長(cháng)期資本投入，至少七八年才有效果。

“這(zhè)是個好(hǎo)生意，持續做下去一定會(huì)有壁壘，但未必适合獨立的創業公司去做，因爲一個相對(duì)獨立的創業公司，需要持續的資本輸血，而資本都(dōu)是在短期内逐利的，所以短期内對(duì)創業者的影響特别大。比如資本在不同階段、不同輪次看中的點不一樣，就(jiù)可能(néng)讓創業者打法變形。除非是巨頭自己做這(zhè)個事(shì)情，或者背靠巨頭并且和巨頭貼得特别近。”張惠先稱。

與股價現在反映出的偏好(hǎo)不同，張惠先更看好(hǎo)每日優鮮：“因爲背靠騰訊，騰訊可以給較長(cháng)期的資金和戰略支持；叮咚其實挺難的，因爲現在都(dōu)是财務投資人，想法不一定統一，也不一定能(néng)熬過(guò)投入期。”

需要長(cháng)期持續的投入，并且在回報期到來之前需要經(jīng)曆近十年的時(shí)間，聽起(qǐ)來前置倉的建設與京東物流（02618.HK）供應鏈的建設有異曲同工之處。在京東物流進(jìn)入回報期前，京東（09618.HK）的重資産模式沒(méi)少受質疑。張惠先對(duì)這(zhè)種(zhǒng)類比表示認同，在他看來，前置倉是未來零售行業基礎設施的重要組成(chéng)部分。

02

線下水果連鎖店的優勢在哪？

從目前流傳的消息看，百果園和鮮豐水果都(dōu)是在國(guó)内上市的可能(néng)性更大，不存在前置倉企業在美股市場無對(duì)标企業，導緻投資者不理解商業模式的情況；同時(shí)，百果園和鮮豐水果都(dōu)處于盈利狀态，亦不存在因爲大幅虧損導緻估值偏低的問題。

除了避免了前置倉企業不被資本看好(hǎo)的兩(liǎng)大原因，線下水果連鎖店還(hái)有其他顯著的優勢。

第一，線下水果連鎖店離消費者更近，百果園更是明确地將(jiāng)自己的店面(miàn)定位爲“圍繞社區開(kāi)設的社區門店，目标群體就(jiù)是社區的居民”。這(zhè)些線下水果連鎖品牌的加盟商門店像毛細血管一樣，深入到離人們消費場景更近的地方，刷足了存在感，滿足了消費者買水果喜歡挑選的心理。

百果園和鮮豐水果都(dōu)與第三方配送合作，擁有線上業務，可以實現即時(shí)配送，但兩(liǎng)家企業均向(xiàng)陸玖财經(jīng)表示，主要的營收渠道(dào)依然是線下。“百果園以線下爲主，我們全國(guó)有加盟店五千多家，線上（營收）占全渠道(dào)的 20% 左右。”

以百果園和鮮豐水果爲代表的老牌水果連鎖品牌的第二個優勢在供應鏈。供應鏈并非電商時(shí)代的概念，而是自商業社會(huì)出現以來就(jiù)有的産物，供應鏈的建設除了需要資本投入外，還(hái)需要時(shí)間的投入。鮮豐水果成(chéng)立于 1997 年，百果園成(chéng)立于 2001 年，兩(liǎng)家企業都(dōu)深耕水果供應鏈 20 餘年，而叮咚買菜 2017 年 5 月才成(chéng)立，每日優鮮也隻成(chéng)立了不到 7 年。

“真的能(néng)在供應鏈做 20 年的企業應該是沒(méi)有的，這(zhè)個也是我們的特殊之處。”百果園表示。

百果園和鮮豐水果強調各自在供應鏈上的優勢時(shí)，側重點卻不盡相同。百果園著(zhe)重突出了供應鏈上遊，即原産地端的選品、育品優勢；而鮮豐水果在全球選品之外，更多強調了從原産地到店面(miàn)全流程自建物流體系帶來的成(chéng)本優勢。

因爲選品和物流方面(miàn)更加成(chéng)熟，鮮豐水果表示，前置倉生鮮電商的發(fā)展，并沒(méi)有對(duì)其業務造成(chéng)太大影響。“（我們的業務）也會(huì) to B，比如海底撈、奈雪，都(dōu)是我們的客戶。（前置倉電商）并不會(huì)（對(duì)我們）造成(chéng)太大沖擊，相反，這(zhè)些前置倉也可以找我們提供貨源，比如叮咚買菜也是我們的客戶，但是目前還(hái)合不合作我還(hái)不是太清楚。”

陸玖财經(jīng)分别向(xiàng)海底撈和叮咚買菜就(jiù)上述說(shuō)法進(jìn)行了核實，海底撈稱，目前鮮豐旗下水果碼頭供應鏈管理有限公司是其供應商之一，而叮咚買菜對(duì)接人表示在華南地區目前兩(liǎng)家沒(méi)有合作。百果園同樣有B端大客戶。兩(liǎng)家的選品和供應鏈能(néng)力，已經(jīng)被不少B端客戶認可。

此外，線下連鎖店比前置倉更容易實現“小而美”的運營模式，水果品質确實是好(hǎo)的。

03

線下水果連鎖店的天花闆可能(néng)更低

每種(zhǒng)業态都(dōu)有相對(duì)弱點，線下水果連鎖加盟模式也不例外。現任某投行項目組成(chéng)員 Gina.K 就(jiù)明确表示，線下水果店的天花闆很低：“市場細分來看其實沒(méi)那麼(me)大，未來增長(cháng)的空間沒(méi)那麼(me)大。”

“京東有一套對(duì)電商維度的解析，就(jiù)是‘多、快、好(hǎo)、省’嘛。加上所有其他的競争對(duì)手，那它（線下水果連鎖店）我覺得最重要一點可能(néng)就(jiù)是‘好(hǎo)’。你說(shuō)他多嗎？并不多，也不是海量啊。你說(shuō)快嗎？确實近，但趕不上到家。服務？現在有到家服務呀。‘好(hǎo)’我覺得沒(méi)有問題，但‘好(hǎo)’這(zhè)方面(miàn)有其他的一些競争對(duì)手，比如類似于盒馬，類似于山姆。那‘省’他肯定也不省，單價都(dōu)偏高嘛。”

其實從付款到享用的過(guò)程看，位于社區的水果店依然具有“快”的優勢，畢竟無需等待配送。但是在萬物到家時(shí)代，其實“快”的優勢也未必那麼(me)明顯。

走精品化路線、客單價偏高，又將(jiāng)百果園、鮮豐水果等的發(fā)展幾乎限制在一線或準一線城市，因爲下沉市場大多是價格高度敏感人群。這(zhè)就(jiù)讓線下水果連鎖品牌的天花闆又降低了不少。當然，上文的讨論都(dōu)是隻將(jiāng)前置倉電商的水果部分業務與線下水果店對(duì)比，如果考慮到前置倉電商的全部品類，包括對(duì)海鮮、蔬菜、禽肉蛋奶等 sku 的覆蓋，線下水果店的業務就(jiù)顯得更加局限了。

抛開(kāi)競争不談，隻看賽道(dào)，國(guó)内水果市場的确還(hái)有很大的發(fā)展空間，百果園創始人餘惠勇在 2020 年曾經(jīng)表示，國(guó)内水果市場大概容得下 3 萬家百果園，而截至發(fā)稿，百果園的門店數量爲五千多家；另一位業内人士石英傑（化名）也表示，中國(guó)的水果市場大概有三萬億規模，百果園應該占了大約1%，鮮豐水果加上其他的水果企業的市場份額加起(qǐ)來還(hái)不到1%。

隻做水果，利潤上的局限卻不容忽視。石英傑告訴陸玖财經(jīng)，水果的利潤很低，最高隻有 15%，品牌溢價空間特别低。陸玖财經(jīng)向(xiàng)百果園證實了這(zhè)一說(shuō)法，因爲水果從采摘就(jiù)開(kāi)始衰敗，百果園整體損耗率4% 左右，加盟店損耗會(huì)高一些。“百果園倉配隻有千分之一（損耗），顧客挑來挑去會(huì)加快損耗的，還(hái)有門店的溫度變化，因爲我們是開(kāi)門迎客，夏天有時(shí)候空調不是特别涼。”

也許是在有了一批忠實用戶之後(hòu)試圖進(jìn)軍利潤更高的品類，百果園先是開(kāi)通了素生鮮小程序，并在疫情後(hòu)期做了品類擴展，升級爲熊貓大鮮，包括了常見的肉禽蛋品、海鮮水産等高利潤率的商品。

然而，在百果園小程序下單水果是即時(shí)達，下單其他品類的生鮮卻是次日達。這(zhè)種(zhǒng)時(shí)效性類似社區團購卻比社區團購貴很多的模式，能(néng)跑得通嗎？對(duì)此，百果園的回複是：“我們是社區門店，食材我們評估是有計劃性的消費。另外我們也并不認爲我們和社區團購有競争關系，我們的産品是同品類産品中品質最好(hǎo)的。”

論速度比不過(guò)前置倉電商，論價格拼不赢社區團購，百果園的回複難免略顯牽強。百果園“線下做專，線上做寬”的破圈嘗試是否能(néng)成(chéng)功，還(hái)有待時(shí)間驗證。

04

估值邏輯根本上不同

簡單分析基本面(miàn)和盈利狀況後(hòu)，還(hái)有一點不容忽視，即線下水果連鎖品牌和前置倉生鮮電商的估值邏輯可能(néng)會(huì)有根本上的不同。

前置倉電商現階段打造的是基礎設施，可以同時(shí)管理常溫倉和低溫倉，同時(shí)還(hái)在用高頻消費品吸引流量的階段，等基礎設施建設基本完善，高粘性流量達到一定規模之後(hòu)，可能(néng)會(huì)上一些利潤率更高的商品。

“有了入口之後(hòu)，他（前置倉電商）通過(guò)這(zhè)個大倉的方式去類似于做京東的事(shì)情，或者是美團最近在建的前置倉，這(zhè)個其實是他對(duì)資本市場未來的一個大構想，其實是有故事(shì)可講的。”Gina.K 認爲。

反觀線下水果連鎖店們，核心競争力在于打造國(guó)際國(guó)内精品水果從原産地到消費者面(miàn)前的供應鏈。基于現有的店面(miàn)大小，在線下做多品類的可能(néng)性很小，線上現在還(hái)沒(méi)跑通。有些線下店也開(kāi)始做前店後(hòu)倉模式，但由于店面(miàn)的位置通常在人流量大的地方，租金比前置倉更高，增長(cháng)通常也更快，從成(chéng)本上來說(shuō)就(jiù)不占優勢。

尤薇娅分析：“前置倉生鮮電商模式如果跑通，可能(néng)會(huì)按照互聯網電商估值。而線下水果連鎖上市很可能(néng)就(jiù)是按傳統零售企業估值，畢竟現在做到家業務，還(hái)是依托美團、餓了麼(me)、京東到家等平台，整個業務模式和傳統商超更像。”

張惠先補充道(dào)：“當然線下也會(huì)線上化，那估值的時(shí)候就(jiù)要評估他的基因以及數字化能(néng)力。線下水果連鎖是一個長(cháng)鏈條、高耗損、分布式特點的行業，需要匹配很強的數字化能(néng)力，否則可能(néng)會(huì)開(kāi)店越多耗損越多，規模不經(jīng)濟。”

百果園和鮮豐水果已經(jīng)盈利，在A股上市，大概率初始估值比叮咚買菜和每日優鮮更理想，網上盛傳百果園估值 600 億元（未經(jīng)企業證實），是叮咚買菜的近 2 倍，證明了這(zhè)一點。但誰的後(hòu)續發(fā)展潛力更大，還(hái)要看是前置倉企業先把盈利模式跑通，還(hái)是線下水果連鎖品牌先破圈成(chéng)功。